在投资中利用对手的“必然”

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  陈嘉禾

  在《孙子兵法·虚实篇》中,有这样两句话,概括了2000多年前中国这个文明古国就已经掌握的战争艺术:“攻而必取者,攻其所不守也。守而必固者,守其所不攻也。”意思就是说,进攻必胜的要诀,在于找到对方必然不会防守的点;防守必定稳固的要诀,则是找到对方必然不会攻击的点。

  在这段看似简单的文言文中,兵圣孙子描述了攻守的决胜之道:找到对手必然会做,或者必然不会做的那个点。在这里,判断对手“必然”怎样行动,是核心的要点。只要能找到对手“必然”如何,高超的军事家就能牵着对手的鼻子走。

  在今天的市场中,投资的艺术和2000多年前的兵法如出一辙。

  在证券市场上,投资者如果能够发现对手必然做、或者必然不做某件事,那么我们就能据此制定自己的投资计划,从而做到无往不利。

  有人也许会说,证券市场上的对手又不是傻子,为什么要“必然”做某些投资呢?别人做投资决策之前又不会跟我们汇报,怎么知道他们“必然”做怎样的决策呢?

  其实,道理很简单,聪明的投资者要全面分析自己的交易对手(就像南极的科学家分析企鹅的行为那样),把对手所处的环境看透、摸明白。如此,再辅之以足够的耐心和偶尔到来的时运,就可以发现交易对手必然做出某种投资决策的瞬间。

  在投资中利用对手的“必然”,道理其实非常简单,多说无益。这里,就让我们来看一些在证券市场中发生的真实例子,看看在这些时刻,为什么一些投资者“必然”做出某些投资决策,这些“必然”做出的决策又怎样可以被我们所利用。

  美国投资者必须卖出

  的中国电信运营商

  在2020年底,受美国国内政策影响,美国投资者收到指令,禁止他们持有一些中国公司的股票,其中中国境内的大型电信运营商也在名单之列,已经持有的则必须在一定时限内卖出。

  受此影响,在香港股票市场交易的电信运营商股票价格暴跌。但是,几乎所有人都知道,这和公司基本面无关。因为这些运营商99%左右的业务都在中国国内,来自美国的禁令对企业基本面可以说几乎毫无影响。

  在这种“美国投资者必须卖出”的氛围下,盯着这些股票长期价值的投资者,非常开心地笑纳了“必须卖出”的美国投资者的筹码。后来的价格走势证明,在2020年底到2021年初的这段时间,中国国内大型电信运营商的股票价格,也是一个绝对的低谷。

  “利用美国投资者不得不卖出而获利”,这个交易赢得太没有技术含量、太过于轻松,好像和动辄几百上千页的商科教材所包含的复杂理论毫不相干。

  但是,轻松的胜利又有什么关系?这就好比沃伦·巴菲特举的那个例子:打架要想赢,最好找3岁、而不是20岁的对手去打。按孙子的说法,则是“举秋毫不为多力,见日月不为明目,闻雷霆不为聪耳。古之善战者,胜于易胜者也。”

  被债券投资经理

  抛弃的可转债

  近几年以来,随着债券型投资产品的发展,可转债市场出现了一种奇特的现象,每当债券市场短期表现不好的时候,可转债市场就会受到牵连。

  本质上来说,可转债和债券(包括国债、企业债、金融债等等),应该属于两个不同的市场,虽然它们都有一个“债”字。

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  可转债由于其可转股性,因此价格主要是跟随股票市场波动。同时,由于可转债的利率一般很低,因此其和以收息为主要牟利方式的债券,本质上差距甚大。而传统债券价格的波动,则主要跟随经济增长和通胀数据。因此,两者从原理上来说,并无太多关联。

  但是,随着债券产品的发展,越来越多的债券投资经理,会在自己的投资组合中,配置相当一部分的可转换债券。

  这部分可转债价格波动不大,符合债券投资产品对净值低波动的要求,同时又可以带来比普通债券更高的价格弹性,因此颇受“不能过多参与股票投资”的债券投资经理们的青睐。

  一直以来,中国市场上的债券投资产品,就有“业绩主要靠股票”的说法。一般来说,不少债券投资产品会允许投资经理配置一部分的股票。虽然这种配置比例通常很小(比如不超过10%),但是由于债券本身价格波动太小,因此小仓位的股票往往也会对债券的产品净值起到巨大的影响。

  因此,当可转债市场逐步发展起来以后,债券投资经理越来越依靠可转债,也就在情理之中。

  在2020年12月到2021年1月,可转债市场迎来了一次由债券市场下跌导致的大跌。在当时,债券市场收益率暴涨(尤其是中低等级的信用债),债券市场流动性迅速收紧,结果不少投资经理收到了大量赎回的指令,被迫削减仓位。

  这其中一大部分抛压,就被本来和债券市场毫无关系的可转债市场所承担。在当时,90元以下的可转债为数不少,甚至有一些跌到了70元左右。后来,这些可转债的价格都在几个月里涨回到100元以上。

  机构投资者的窘迫

  在证券市场,不少人简单地以为,机构投资者一定是最理性、最聪明的。毕竟,机构从业人员毕业于全国、乃至世界一流大学(多数还是硕士甚至博士),用着每年几万元一个账号的Wind系统,每天花上无数的时间去研究投资机会。这样的投资者,难道不应该是理性而专业的吗?

  其实,机构投资者也有自己的窘迫之处。在这些窘迫的时刻,机构投资者们也可以说是身不由己。

  关于机构投资者的窘迫,彼得·林奇就曾经用一句话做出精彩的总结:当一位基金经理买了IBM的股票,然后股票跌了,别人都会问“IBM怎么了?”而当你买了一只名不见经传的小公司股票,然后股价跌了,大家都会来骂“你是怎么了?为什么别人都不买,就你买?”

  别以为反正都是赔钱,这两种状态区别不大。在第一种状态里,基金经理只会和同行一起挨骂,毕竟法不责众嘛。在第二种状态里,基金经理很可能会丢了工作,因为你的同行做得比你好。

  于是,机构投资者在只有几个月的考核周期鞭策下,大家开始倾向于做出同样的投资决策。

  这种机构投资者的窘迫,可以在许多实际案例中看到。比如,A股市场的银行股在2021年到2022年持续低估,基本面也相当不错,但是机构投资者就是少有人购买,背后主要的原因,就是没有多少人敢带头买。

  在2022年秋天的港股市场,事情也是一样。海外机构投资者没有多少敢投资这个跌跌不休的市场,哪怕其中不少股票的估值已经匪夷所思,0.2到0.3倍市净率、8%到10%股息率的估值已经触目可见,甚至有的股票跌到接近0.1的市净率。

  2022年10月以来,港股市场开始快速反弹,而对于之前“必然不敢”逆同行而动的海外机构投资者,这种反弹则大概率与他们无缘了。

  所以说,在人与人的对弈中,“出其不意”永远是最精明的招数,无论兵法还是投资都是如此。而“必然要做”、“不得不做”的投资决策,也永远是成全对手的最好礼物。

  对于聪明的投资者来说,避免把自己置于“必然”做出某种投资决策的境地,同时巧妙地利用交易对手“必然”做出的投资决定,也就成为在资本市场立于不败之地的绝招。

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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